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中国石油(601857)股票06月20日行情观点:基本面差,走势平淡

2020-06-20 15:26:50来源:新浪网千股千评作者:乔峰

今日中国石油股票行情观点:基本面差,走势平淡

中国石油股票2020年06月20日15时26分报价数据:

代码名称最新价涨跌额涨跌幅昨收今开最高最低成交量(万股)成交额(万元)
601857中国石油4.30.010.2334.294.274.314.257903.5733844.27

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今年以来,受疫情影响,国内石化行业经历了一轮洗礼。但经过这场战“疫”后,很多企业学会了运用衍生品工具来管控风险。6月18日,在“2020中国化工产业(期货)大会”上,多位来自石化行业的人士表示,疫情爆发导致国际原油价格大幅波动,中国化工行业经历了前所未有的市场波动,市场的不确定性和企业管理价格风险的诉求大大增加,借助乙二醇、苯乙烯、LPG等期货衍生品种,为企业探索风险应对策略、转变经营理念、创新管理模式提供了新视野。

《证券日报》记者从大商所党委书记、理事长冉华处了解到,为了能够更好地服务企业,加快衍生品风险管理工具的供给,今年将不断完善衍生配资 体系,力争尽早上市集装箱运力等期货品种。另外,乙醇、电力、纯苯、低密度聚乙烯等期货新品种也在酝酿中。此外,还将不断提升市场运行效率,持续优化市场服务

石化产业利润四个月下降超八成

受疫情影响,今年以来国际油价大幅波动,作为下游产业的石化企业置身经营风险之中。中国石油和化学工业联合会副会长兼秘书长赵俊贵表示,今年1-4月,我国石油化工行业增加值同比下降5.1%,营业收入同比下降12.7%,利润同比下降82.6%,进出口总额下降9.6%,主要化学品总产量下降1.6%。这是中国石化工业发展史上从未有过的严峻局面。

“此次疫情虽然给国内石化行业带来短期冲击,但从中长期来看,突发疫情并没有改变国内经济发展的基本趋势和基本面。”赵俊贵认为,疫情从本质上说是一次自然风险事件,再次提醒生产企业,增强风险意识、提高风险防范水平越来越成为化工企业可持续发展的常态和关键举措。在后疫情时代,国际经济关系的不确定性前所未有,国际能源和化工市场的不确定性前所未有,国内石化工业高质量发展的艰巨性也前所未有。

中国石油和化学工业联合会炒股配资 和市场部主任祝昉表示,今年前四个月,与石化产业相关的2585家企业总资产为13.09万亿元,同比增幅7.4%;但资产负债率已升至56%。这些企业合计实现主营业务收入3.31万亿元,同比下降12.7%;实现利润总额382.7亿元,同比下降82.6%。同期,石化行业进出口总额为2143亿美元,同比下降9.6%。此外,化工原料和化学制品业的投资比重同比也下降22.4%。

祝昉介绍称,中国的石化企业是靠天吃饭,油价波动对中国石化产业的影响非常大,如果下游企业能够用好期货工具,未来发展仍值得期待。运用期货工具管理经营风险,这是石化企业未来发展需要关注的新方向。

赵俊贵表示,期货市场具有风险转移和风险分散的天然属性和优势,也是健全石化配资 市场风险管理机制的重要组成部分,希望后期能够研究制定有利于吸引和鼓励实体经济参与期货市场建设的配套政策和措施,引导期货公司和期货市场更好地为实体经济防范风险提供服务,有效地衔接和拓展场外市场

一批期货新品种正在酝酿中

《证券日报》记者了解到,疫情期间,国内石化企业除了进行生产自救外,对运用衍生品管理风险的意识也有了很大提升,对于更多风险管理工具的需求也更为迫切。与之相应的是,期货市场也在加快对风险管理工具的供给。

“力争尽早上市集装箱运力等期货品种,推动乙醇等期货品种的上市立项,开展电力、纯苯、低密度聚乙烯等储备品种的可行性研究。”冉华向《证券日报》记者透露,大商所还将统筹整合互换、基差、标准仓单等场外业务,为企业提供更加丰富的风险管理工具。此外,还会从其他方面更好地服务实体企业,例如,不断提升市场运行效率;完善聚氯乙烯等现有品种合约规则,持续优化做市商制度,增强活跃合约的连续性;持续优化市场服务;强化期货期权、场内场外、境内境外市场工作“一盘棋”的理念,构建统一的市场服务体系,深入推进“大商所企业风险管理计划”试点。

《证券日报》记者获悉,今年以来,国内石化行业面临严峻挑战,在配资 价格波动增大、市场风险激增的关键时期,期货市场“避风港”的作用凸显。今年2月份至5月份,大商所化工品种法人客户的成交量较上年同期增长217.6%,持仓量同比增长43.05%。部分实体企业积极利用基差贸易、场外期权与互换等模式全方位管理风险,搭建远期采购销售的新渠道。

大商所工业品事业部总监王淑梅向记者介绍称,目前我国化工衍生品种日益丰富,市场不断发展完善。以化工期货为例,各能化品种自上市以来,期现价格相关性高,期货价格引领现货价格。LLDPE、PVC、PP、乙二醇期货交割主要发生在华东地区;苯乙烯的交割均匀地分布在华东及华南地区,参与交割的客户均以华东客户为主。华东、华南地区成为上述能化品种的主要贸易区域,确保了期货价格能够体现主流现货价格。

“在调研中,相关企业表示,乙二醇、苯乙烯期货上市处于产能投产周期和价格大幅波动的背景下,及时为企业提供了规避价格风险的工具。”王淑梅表示,下一步大商所将确保LLDPE、PVC、PP期权平稳上市,研究开发纯苯、LDPE等新品种;同时,鉴于我国化工品大量进口、国际化属性强的特点,大商所将充分借鉴铁矿石、原油等国际化方案,推动相关能化期货配资 引入境外投资者,支持鼓励更多合格的境外投资者参与国内商品期货交易服务全球产业。

“下一步,我们将加强市场建设,不断完善合约和制度,促进期现融合。”王淑梅介绍称,在交割方式上,研究将铁矿石品种的贸易商厂库制度移植到能化品种上,研究纳入第一批贸易商厂库试点,继续完善交割方式,让期现交割更加顺畅。在合约连续上,希望产业客户共同参与和支持,与交易所一起推动近月合约的连续性。在交割质量标准上,计划根据新国标对PVC期货交割质量标准进行调整。对于场外市场,要充分发挥多层次市场的作用,促进衍生品市场与实体产业融合,为实体企业平稳健康发展提供服务。(证券日报 王宁)

原标题:低硫燃料油首日上市策略 来源:广发期货有限公司

2016年10月,IMO海上环境保护委员会召开第70届会议,出台了《国际防止船舶造成污染公约》修正案,重点对附则六《防止船舶造成空气污染规则》进行了修正,决定自2020年1月1日起,在全球范围内实施船用燃油硫含量不超过0.5%m/m(质量百分含量,0.5%m/m是每100克的物质中含有0.5克的硫)的规定。除此之外,附则六还对排放达标有两类措施和规定。第一是直接使用硫含量不超过0.5%的船舶燃料油。第二是允许采用替代燃料或替代措施,例如LNG及船用柴油,或采取尾气脱硫措施继续使用高硫船舶燃料油,但尾气排放应该与使用低硫船舶燃料油达到同等水平。

未来船燃市场或呈现“三足鼎立”的格局,分别是使用船用柴油带动的MGO及MDO消费需求、使用低硫船燃带动的VLSFO消费需求、以及使用脱硫塔及违规使用的HSFO(高硫船燃)。现阶段船燃市场的高低硫切换已基本完成。国内总体在初期形成国内低硫船燃“18+1”的格局。截至目前,国内已有22家炼厂可生产低硫船燃。预计2020年底前,我国低硫船燃产能可达到1800万吨以上,其中中石化1000万吨,中石油氢燃料电池概念股网400万吨,中海油380万吨,中化45万吨。据隆众统计,2019年我国船燃需求量1910万吨,其中保税船燃需求量1060万吨。2020年我国低硫船燃消费约为1500万吨。若4家主体的低硫船燃产能可以如期上线,则基本上可以满足我国的低硫船燃需求,并为低硫船燃出口留出部分空间。

根据上期能源通知,LU2101、LU2102、LU2103、LU2104、LU2105、LU2106合约挂牌基准价位2368元/吨。2101合约挂牌首日或存在单边做多机会,参考价格2390元/吨。基于目前远期结构考虑,远月合约上涨空间或更大,2106合约参考价格2444元/吨。但鉴于不同合约间的流动性差异,建议关注2101合约的单边做多机会以及月间反弹机会。

在国际海事组织的政策推动下,2020年国际船运市场经历了几乎是历史上最大的行业变革。顺应国际社会对IMO政策的积极执行,继高硫180、380燃料油期货合约上市之后,低硫燃料油期货合约呼之欲出。2020年5月29日,证监会批准上海国际能源交易中心开展低硫燃料油期货交易,同时确定低硫燃料油期货为境内特定品种,引入境外交易者参与交易。低硫燃料油期货合约将于2020年6月22日正式挂牌。本文将立足与市场供需基本面,对低硫燃料油上市首日潜在的交易机会进行分析。

氢燃料电池概念股网一、IMO限硫令政策解读

氢燃料电池概念股网国际海事组织(International Maritime Organization,IMO)是联合国负责海上航行安全和防止船舶造成海洋污染的一个专门机构,总部设在英国伦敦。其内部机构海洋环境保护委员会(MEPC)由所有成员国组成,在授权范围内主要针对船舶污染的防治问题,尤其是采用和修正案的约定和其他法规和措施并确保其执行。1985年MEPC被提高到完整的宪法地位。

2016年10月,IMO海上环境保护委员会召开第70届会议,出台了《国际防止船舶造成污染公约》修正案,重点对附则六《防止船舶造成空气污染规则》进行了修正,决定自2020年1月1日起,在全球范围内实施船用燃油硫含量不超过0.5%m/m(质量百分含量,0.5%m/m是每100克的物质中含有0.5克的硫)的规定。除此之外,附则六还对排放达标有两类措施和规定。第一是直接使用硫含量不超过0.5%的船舶燃料油。第二是允许采用替代燃料或替代措施,例如LNG及船用柴油,或采取尾气脱硫措施继续使用高硫船舶燃料油,但尾气排放应该与使用低硫船舶燃料油达到同等水平。现阶段承诺履行公约国家的贸易量占世界总量98%。

值得注意的是,在排放控制区(Emission Control Area,ECA)内,IMO对船燃含硫度要求进一步下降至0.1%。ECA可分为硫(SO2)排放控制区和氮(NOX)排放控制区。1997年的空气污染防止国际会议通过MARPOL公约1997年议定书及8个决议案,议定书纳入了“防止船舶造成大气污染规则”并使之成为公约附则六,并规定了ECA区域。现阶段共有波罗的海、北海、北美、美国加勒比海四大排放区域。这四大排放区域均是硫排放控制区,其中北海排放控制区和美国加勒比海排放控制区对氮氧化物和碳烟的排放也有要求。

在IMO限硫政策的基础之上,中国进一步对船舶污染物排放进行具体规定。根据交通运输部【2018】168号《船舶大气污染物排放控制区实施方案》文件,2019年1月1日起,海船进入排放控制区,应使用硫含量不大于0.5%m/m的船用燃油,大型内河船和江海直达船舶应使用符合新修订的船用燃料油国家标准要求的燃油;其他内河船应使用符合国家标准的柴油。2020年1月1日起,海船进入内河控制区,应使用硫含量不大于0.1%m/m的船用燃油。2020年3月1日起,未使用硫氧化物和颗粒物污染控制装置等替代措施的船舶进入排放控制区只能装载和使用按照本方案规定应当使用的船用燃油。2022年1月1日起,海船进入沿海控制区海南氢燃料电池概念股网水域,应使用硫含量不大于0.1%m/m的船用燃油。适时评估船舶使用硫含量不大于0.1%m/m的船用燃油的可行性,确定是否要求自2025年1月1日起,海船进入沿海控制区使用硫含量不大于0.1%m/m的船用燃油。

由此可见,“中国版限硫令”比IMO在要求上更加严格苛刻。并且,硫含量的排放要求并不会止步于此,低硫化大概率将成为未来船运市场的政策趋势。

二、限硫令对船燃需求的影响

值得注意的是,若船舶采用的替代措施满足《国际防止船舶造成污染公约》附则六当中所述排放要求,则可免除本文第一部分所提及的排放要求。这意味着相关企业可以通过使用替代燃料或脱硫装置实现遵守各国以及IMO对硫排放的限制。市场由此产生了两种主流的应对措施:一是使用低硫船燃(VLSFO)、MGO、MDO等低硫燃料,二是在船上安装脱硫塔以保证排放达标。以上第二种情形允许船舶继续使用如380cst和180cst等高硫船燃。

对于考虑安装脱硫塔的企业主体而言,需要衡量的核心是成本问题。从技术的角度上,目前船上脱硫的主流技术方案分别有三种:开环式洗涤、闭环式洗涤以及混合式洗涤。由于以上三种方案技术各异,故成本上具有较大区别。总体而言,闭环式洗涤和混合式洗涤由于工艺流程更为复杂,成本明显高于开环式洗涤。同时,采用除开环式以外的洗涤方式需要在船舶上储存大量洗涤塔用水,叠加废水处理及设备模式转换等因素将增加运营负担。因此,大部分安装洗涤塔设备的船只均采用开环式洗涤技术。据DNV GL统计,2019年选择安装开环式脱硫塔的船舶占比高达80.3%。除此之外,权衡是否安装脱硫塔的一个重要因素是高低硫船燃的价差。逻辑上,若低硫船燃价格与高硫趋近,甚至是接近等价的情况下,船舶公司并没有充分的理由选择安装脱硫塔(伴随着高昂的固定投资成本)。据统计,地中海航运11艘新一代22000TEU船选择安装脱硫塔,平均花费700-800万美元。未来低硫船燃产能存在扩张之势,加上中国出台低硫船燃出口退税政策,闲置已久的剩余炼油产能或利用此政策机会加大利用率。在供应持续增长的预期下,高低硫船燃价差在长周期视角下趋于收敛。这并不利于脱硫塔的市场需求量,进而对高硫船燃需求形成负反馈。

基于以上,未来船燃市场氢燃料电池概念股网或呈现“三足鼎立”的格局,分别是使用船用柴油带动的MGO及MDO消费需求、使用低硫船燃带动的VLSFO消费需求、以及使用脱硫塔及违规使用的HSFO(高硫船燃)。据机构预测,2020年约有1.7亿吨HSFO被MGO和VLSFO替代,在限硫令实施初期,MGO需求比例或增加至50%的水平。按分项来看,MGO日均需求量198万桶(29万吨)、HSFO日均需求量139万桶(68万桶(10.5万吨)来自脱硫塔,71万桶(20.9万吨)来自违规使用),VLSFO日均需求量101万桶(15万吨)。值得注意的是,部分MGO及MDO需求会流向VLSFO的混兑调和领域,故实际上VLSFO需求规模或高于以上预测值。

三、低硫船燃供需结构

氢燃料电池概念股网目前国内对船燃脱硫方面的工艺主要存在两种方式,第一是如FCC(催化裂化)、减粘裂化等脱碳工艺,第二是加氢工艺。从典型的炼厂工艺流程来看,船燃属于加工过程中的偏重质馏分,故在初加工直拔的情况下只有减压蒸馏部分会有产出。如下图所示,减压蒸馏后可直接提炼出部分船燃配资 ,还可以通过加氢工艺得到部分馏分更轻的低硫船燃以及催化原料等配资 。对于馏分相对更轻的减压渣油,则可通过催化裂化及加氢裂化提炼出低硫船燃以及部分用于混兑调和低硫船燃的轻质组分。

现阶段船燃市场的高低硫切换已基本完成。从供应的格局来看,目前我国可实现的低硫船燃供应主要来自中石化、中石油、中化、中海油四家主体。在限硫令政策生效前,中石化已经开始布局包括青岛石化、镇海炼化、金陵石化、茂名石化等10家沿海炼厂生产低硫船燃,中石油则以辽河石化、大连石化、钦州石化等“8+1”家炼厂作为低硫船燃生产基地,总体在初期形成国内低硫船燃“18+1”的格局。截至目前,国内已有22家炼厂可生产低硫船燃。预计2020年底前,我国低硫船燃产能可达到1800万吨以上,其中中石化1000万吨,中石油氢燃料电池概念股网400万吨,中海油380万吨,中化45万吨。据隆众统计,2019年我国船燃需求量1910万吨,其中保税船燃需求量1060万吨。2019年之前,高硫燃料油消费占比约95%,2019年高硫消费下降至78%附近。以全球最大船供油港口新加坡为例,2020年至今,低硫船燃消费占比约80%。基于以上可见,若以新加坡地区80%的低硫消费比进行计算,2020年我国低硫船燃消费约为1500万吨。若4家主体的低硫船燃产能可以如期上线,则基本上可以满足我国的低硫船燃需求,并为低硫船燃出口留出部分空间。

但是,现阶段我国低硫船燃需求仍有较高对外依赖度。据隆众统计,2019年中国炼厂开启低硫船燃试生产模式,全年生产量约66万吨。国内炼厂启动规模化生产的时点是在2020年2月1日燃料油出口退税政策正式实施之后。3月生产量实现60万吨以上,4-5月有望保持稳定。从生产企业属性来看,中石化炼厂的产量占58%,3-5月份产能利用率80%,中石油炼厂利用率近50%。因此,剔除掉国产供应之后的缺口需要通过进口方式填补。据中国海关统计,2019年我国燃料油进口共1486万吨,2020年2-4月进口规模分别为273万吨、96万吨、110万吨。进口来源相对分散,但主要来自马来西亚、韩国以及新加坡,2020年2-4月进口平均氢燃料电池概念股网占比分别为37%、15%、9%。

新加坡地区近年供油量约为4500万吨,是全球最大的船加油港口,占全球总量的26%左右。我们从新加坡的出口数据中可以看出,中国香港及大陆地区是新加坡的主要出口目的地,2020年至6月初,大陆地区占新加坡出口约30%,香港占28%。从新加坡船燃销售结构当中可以看出,低硫船燃销售占比自2019年19月份开始显著提升,2020年4月份180cst及380cst低硫船燃销售规模超过290万吨,占比80%,2019年10月份占比仅17%。

四、疫情对船燃需求冲击仍在

春节后,COVID-19疫情先后在我国境内和海外爆发,直至目前,确诊案例增速仍处偏高水平。随着我国疫情缓和,复工复产于3月份有序推进,海外其它国家的工业部门亦从5月底、6月初推动复工复产。随着商业活动重新活跃,国际船运市场已逐步脱离年内低点并开始向上修复。以航运指数为例,波罗的海干散货指数于5月中旬谈及年内最低位398点,随后进入快速上升的状态,6月17日已回升至1246点。

但即便如此,亚美欧等地燃油库存情况仍显示出一定问题,且各地区间库存变化特征存在一定的共通性。据卓创统计,截至6月12日当周,山东燃料油库存达到27.4万吨,为2016年1月份以来最高水平,春节以后处于趋势性累库状态。据EIA统计,同期,美国馏分型燃料油及残渣型燃料油分别达到1.74亿桶和4100万桶,总数超过2亿桶,ULSFO(超低硫燃油)库存则表现相对平稳。据PJK统计,截至6月11日,西北欧ARA地区燃料油库存171万吨,位于历史同期高位。

五、低硫燃料油定价机制

从各地区VLSFO的现货报价来看,低硫船燃价格自进入2020年以后处于持续下滑态势,直到4月下旬开始陆续见底。这一方面来自供需双向冲击下油价大幅下跌的拖累,另一方面则来自低硫产能部分释放以及脱硫塔覆盖率提升带动的船燃需求分流。时间进入5月份,各地低硫船燃价格进入缓慢上修阶段。目前报价在2000元/吨-2500元/吨的区间内。

从价格的走势当中可以看出,低硫船燃与高硫船燃、石油沥青以及部分石油化工品价格具有相同的价格逻辑——油价联动。作为石油提炼后的下游配资 ,低硫船燃与原油价格具有较高的贴合度。我们提取2019年10月8日以后的新加坡VLSFO现货价格并用上海原油期货价格与之进行相关性分析,结果显示R2以及皮尔森相关系数分别为0.93和0.96,统计层面上显示极强的相关性。这意味着,如同沥青与380燃料油,低硫船燃的价格之锚在于油价,而自身的基本面将决定走向与波动幅度的差异。

在以上定价机制的基础之上,我们再从微观角度分析低硫船燃的价格运行轨道。由于新加坡属于全球最大的船燃集散中心,故当地定价在亚太地区范围内具有较高的基准意义。此前挂牌的高硫燃料油期货合约,也是以新加坡普氏定价(MOPS)作为参考基准的一部分。从油品的性质上来看,高硫船燃与10PPm柴油是最接近低硫船燃的配资 ,但含硫度与粘度等指标存在一定差异。通俗而言,10ppm柴油品质相对好于低硫船燃,故二者在价格走势趋近之余,前者价格略高于低硫船燃。而高硫船燃由于粘度与低硫相仿,主要区别在于含硫度,故前者价格相对更低。结合以上,低硫燃料油的价格运行理论区间基本可参照10ppm柴油价格作为上限,并以180cst-380cst高硫船燃为下限。

六、上市首日策略建议

尽管国际航运指数已有明显上升,但疫情二次冲击风险仍存,且在相对疲弱的终端消费影响下,国际进出口贸易仍未修复至疫情前水平。在低硫船燃未出现重大供应缺口的背景下,价格上涨动能受到牵制。如上文提及的价格锚定机制,现阶段低硫燃料油利多驱动因素主要来源于市场基本面修复带动下的油价反弹

根据上期能源通知,LU2101、LU2102、LU2103、LU2104、LU2105、LU2106合约挂牌基准价位2368元/吨。根据LQM提供的VLSFO现货报价进行折算,6月19日为2280元/吨,同日新加坡10ppm柴油报价折算人民币为2281元/吨。由于低硫燃料油首个挂牌合约为2101,而2021年1月份新加坡10ppm柴油掉期价格折算人民币为2390元/吨,且远期结构呈现Contango形态。故从中枢回归的角度考虑,2101合约挂牌首日或存在单边做多机会,参考价格2390元/吨。基于目前远期结构考虑,远月合约上涨空间或更大,2106合约参考价格2444元/吨。但鉴于不同合约间的流动性差异,建议关注2101合约的单边做多机会以及月间反弹机会。

引言:巴菲特致合伙人和股东的信中包含了太多的智慧,我们试图以自身不长的投资经历来谈谈对其的理解和体会。(备注:信的年份指运作年份,类似基金年报,撰写时间一般是运作年份的后一年,比如1982年的信,撰写时点是1983年。)

本文引用内容主要源自1982年-1987年致股东的信,笔者的读书心得主要是下面几点:

1、买股票就是买公司

2、企业的内在价值:未来现金流折现

3、中小股东的价值最终通过分红实现

4、便宜买好货:公司具备竞争优势,不友好的经济周期提供便宜的价格

5、什么时候卖股票

一、买股票就是买公司

“每当查理跟我为伯克希尔旗下的保险公司买进股票,我们采取的态度就好像是我们买下的是一家私人企业一样,我们着重于这家公司的经济前景、经营阶层以及我们所支付的价格。

我们也相信投资人可以透过研究自己的透视盈余而受益,在计算这个东西的时候,他们就会了解到其个别投资组合所应分配到的真正盈余的合计数,所有投资人的目标,应该是要建立一项投资组合可以让其透视盈余在从现在开始的十年内极大化。这样的方式将会迫使投资人思考真正的长期远景而不是短期的股价表现。”

——1987年、1991年致股东的信

买股票就是买公司,这是价值投资的本质,如果不是基于这种想法来买股票的,那便不是价值投资必须要选重视中小股东利益的公司,因为小股东无法对公司实施足够的影响,成为大股东的对手盘是一件非常危险的事情。

将精力花在对生意本身和公司运营的理解,而非股价涨跌。决定短期股价的因素很多,但是长期来看,股票的背后是生意和公司本身,公司本身发展壮大内在价值不断提升,才会推升股价。只关注股价这就和在比赛的时候紧盯记分牌没有任何区别,股价不会因为股东看和不看,就产生区别。巴菲特和芒格从不把自己当做是市场分析师、宏观分析师或是证券分析师,而是企业的分析师。同时在决定买入的时候,他们并不寄希望于把这些股份卖给出价更高的人来获利,而是只要这家公司的价值能够稳定地增加,并且股价也并未太离谱的情况下,就愿意无限期地持有股份

透视盈余帮助我们从所有者的角度去看公司。巴菲特在股东的信中提出的透视盈余是一个非常好的概念,可以较好的帮助我们这样的凡夫俗子以经营者和所有者的角度去看一个公司的股票,而不是把股票当做筹码。比如一个用10万元购买股票的投资者,可以思考其在上市公司的整体中,所占有的比例,最终计算出其拥有的资产、盈余的份额,从而就可以从所有者的角度去看待公司,那么心态可能会更加从容,也可以避免陷入对市场先生频繁报价的干扰和诱惑中。

把股票当做博弈工具,看似快速致富的捷径,实则难度更高的弯路。在二级市场获利最直接的方式是低买高卖,从而太多人都把过多的注意力集中在股价波动而非企业运营,愿意耐心伴随企业成长等待价值回归的是极少数。聚焦于股价波动而不是内在价值本质上是没有把股票当做公司,而是当做筹码,作为博弈工具。博弈并不是不能赚钱,而是置信度和持续性较低,长期来看并不是时间的朋友,而是敌人。短期市场是一个零和博弈的市场,在考虑交易费用之后,就成为了负和博弈的市场,在这种环境下,只有收取交易费用的交易所和券商是确定的赢家,时间的朋友。而众多想要快速致富的博弈参与者想要在剩下的红海竞争中获胜并且获利(负和市场中,赢家也不一定能获利),可谓是难上加难。芒格说“要在鱼多的地方钓鱼”,那么博弈其实是在“鱼少的地方钓鱼”,所需要付出的努力和艰辛不仅更甚,可能还更需要有幸运女神的垂青。而踏踏实实享受企业内在价值增长和价值回归所带来的回报,是正和的市场,因为耐心的参与者更少相较前者可谓是蓝海市场,在正和的蓝海市场遨游,和在负和的红海市场搏杀,难度和胜率其实一目了然。看似快速致富的捷径,实则难度更高的弯路,捷径从来都是更远的路。

太过关注股价还有一件非常重要的成本,就是投资者的时间,不要忽略重要但不紧急的事情。股价波动的背后可能会带给投资人很多炒股配资 (大多数是噪音)和肾上腺激素,但是无法提升投资者对于行业本质的理解。对于力图提升对产业洞见的价值投资者来说,学习的重点是对于商业本质的透视,以及正确的定价,这些都和短期的股价没有关系,每天工作时间8个小时,同样的两个投资者,如果一个人花四个小时看股价,另外一个人专注提升其对产业的分析和定价能力,后者一年下来的有效工作时间将比前者多1000小时,不考虑课后的功夫,后者5年就可以达到1万小时的积累,而前者则需要10年。时间这项因素非常重要,但很多重要却不紧急的东西,往往会被人所忽略,比如阅读。

二、企业的内在价值:未来现金流折现

“今天任何股票、债券或是企业的价值,都将取决于其未来年度剩余年限的现金流入与流出,以一个适当的利率加以折现后所得的期望值,特别注意这个公式对于股票与债券皆一体适用。不过这里有一点很重要但却很难克服的差异,那就是债券有债票与到期日可以清楚的定义未来的现金流入,但是就股票而言,投资者必须自己去分析未来可能得到的票息,更重要的是管理阶层的品质对于债券的影响相当有限,顶多因为公司无能或是诚信明显不足而延迟债息的发放,但是对于股票投资者来说,管理阶层的能力将大大影响未来票息发放的能力。”

——1992年致股东的信

投资的本质是放弃当前的现金流,去赚取未来的现金流,并且考虑了货币的时间价值。因此对于持续经营的企业来说,现金流折现模型是从本质上讲,是底层逻辑最为清晰反映企业内在价值的定价模型,和实际创办经营收购一家企业是完全一样的。对于未来现金流折现模型,持续性、稳定/可靠性、成长性都是重要的考量因素,但是最重要的是持续性,而不是A股市场偏好的成长性。资本市场的盈利预测一般只考虑3年,容易高估短期的成长性,但是持续性、稳定性的因素更为重要,并且基本最终都会在估值中得到反映(特别注意“最终”两个字)。

持续期N:最重要却最容易被忽略的因素。N的长短是决定性的,商业模式和企业竞争力决定生意的持续性,在额度接近的情况下,只能持续5年的现金流和可以持续50年的现金流,最终折现后哪个高?

持续性更好的公司(市盈率)估值更高。比如同样是重资产的公用事业,水电公司的持续性明显优于高速公路,前者可以看做永续经营,而后者的经营期限只能到特许经营权到期日,因此前者的现金流折现模型可以转化为用市盈率进行简单的替代,而后者的现金流折现却不能用市盈率替代,需要用内涵报酬率。又比如房地产由于其资源的不可再生性,因此在用现金流折现模型计算企业的价值的时候,均是以在手项目作为经营持续期的终点,计算变现价值,而不能用市盈率进行简单替代(历史上当市场有这种呼吁用市盈率来对房地产企业进行估值的呼声的时候,往往都是阶段性市场顶部,正巧呼应了1999年股东信中“笨蛋总是为不合理的事找理由,而聪明人避而远之”)

折现率R:无风险利率+风险补偿利率(商业模式和企业竞争力相关),越是确定性高风险低的现金流,所要求的风险补偿利率应该越低,对应的分子越小,折现率越低,价值越大。风险越低的公司(市盈率)估值更高。线上配资 行业是典型的红海行业,由于消费者对于更高性能和更低价格的持续追求,行业竞争激烈,全球历史上无数曾经响当当的线上配资 企业如今也被收购甚至灰飞烟灭,可见风险是很高的,所以要求的风险补偿利率也很高,估值较低。银行业是典型的高杠杆行业,资产是净资产的10倍以上,资产端的变化可能会导致风控不好的银行资不抵债,净资产归零最终破产,因此银行的风险补偿利率极高,如果看市盈率估值都比较低。

成长性G:折现模型中的G是永续增速,并不是某一两期财务报表表观的增速。彼得林奇提出过经验估值指标PEG,由于其简单直接而被追求短期预期差的人们曲解误用,和内在价值并无关系。永续增速为正的公司极少。永续增速是多阶段增长模型中,公司进入成熟期之后趋向于无穷经营期间的增速,对于大多数配资 和服务而言,当需求达到饱和过后,其价格是很难提升的,大多数会因为同质化的竞争持续跌价,这对消费者来说显然是好事,但是对于股东来说是无奈。想想二十年前,为了买一台586电脑,大概要付出5000元人民币甚至更多,这大概可以买一平米的房子和20瓶茅台酒,可以支付若干年的教育培训费用。但是20年后的今天,性能好得多的电脑大概只要1000块钱,同样一平米的房子、茅台酒、教育培训费并未改变当年的模样,但是却不是当年的身价。

另外一个企业定价的模型是重置法,也就是基于清算的假设前提,这和持续经营的假设正好互补,或者说是持续经营期中的特例,就是经营期限为0的企业。如果真的能够清算那么大概率是需要对资产进行打折处理的(即便公司的会计处理中已经进行了折旧摊销和减值的处理),正如搬家的时候处理废旧彩电那样,而负债端往往是很难打折的。比如在1962年致股东的信中,巴菲特提到合伙基金持有登普斯特风车制造公司的控股权益,他使用不同的折价率对资产负债表中的各个项目估进行值,来计算公司短期内清算可实现的价值,其中存货打6折,应收账款打8.5折,再加上固定资产拍卖估算价,最终得到风车制造公司的估值。

重置法最大的陷阱在于企业的投资回报率可能已经显著下降,甚至已经是价值毁灭了,但是经营者却并不清算或者无法清算,勉力持续的进行经营最终很可能使得企业的盈利或者净资产越来越少,形成价值陷阱。

包含重置法在内的未来现金流折现模型,是企业定价的基石。对于各种估值指标,都需要回归到其商业模式的本质,去思考某一个简单的估值指标比如市盈率、市净率、市销率、EBDIT等是否可以很好的转化为其未来的现金流折现模型,如果可以那么该指标的有效性会较高,如果不行,那么用这个指标进行定价至少不是基于内在价值在进行定价,长期来看可能有较大的风险。

巴菲特也指出,其实不存在所谓价值投资的说法,因为如果无法了解被投资公司的价值,或者明股票 付出的成本已经高于其所应有的价值,而只是寄希望于可以找到接盘侠用更高的价格卖出,那就是博弈和投机的行为。比如有很多公司都可以讲出大故事大逻辑,如果最后未能转化为公司的现金流,那么这些故事和逻辑只能是逻辑传销,先相信参与并在高点退出的人可能就割了后相信的人的韭菜。这么来看的话,在今天的市场投资这个词可能确实已经被过度使用了,或者说真正在投资的,只是极少数人。存定存、购买收益率明确的债券,都是回报率明确的投资行为,但是如果基于“有利好,感觉可以涨,干就对了,来不及解释了”就买股票,应该不能被称为是严谨的投资行为,更多的是赌博和博弈。博弈的方法是零和的(考虑交易费用是负和),零和的方法如果有效的话,使用的人越少越有效,这就是绝大多数博弈流派不谈方法论的原因,但是如果方法的底层逻辑不清晰,其实很难判断是幸存者偏差还是真的能力,这在寻找持有人的时候可能面临短板,因为不解释可能无法说服持有人,解释则可能使得方法无效,这也是博弈方法所面临的两难问题。

三、中小股东的价值最终通过分红实现

“我们认为一家公司其所赚得的盈余对股东的价值在于公司是否将其在运用于有效的用途之上,而非分配与否或是持股比例。”

——1982年致股东的信

对于巴菲特上面说的这段话,笔者自己理解需要一定的假设前提,就是公司必须要重视所有股东的利益,并且最终要通过分红来实现对所有股东的利益分配。

中小股东的价值最终通过分红实现。大股东和管理层控制公司的资产和现金流,中小股东则无法控制,中小股东的利益最终只能通过分红来体现,即便是股权可以转让,那么对于最终接手股权的下家而言,其现金流来源仍然只可能是公司的分红,否则的话中小股东的股权本质就会变成不还本的免息债券,那也就是无用的白纸,股票的本质也就是合伙做生意,碰到一个不靠谱的合伙人,怎么能够指望他不占我们便宜?

如果公司重视所有股东的利益,企业在成长期,应该把盈余用于再投资,提升企业价值;在成熟期,应该把盈余用于分红,回报所有股东。如果还在成长期的企业,只要是为股东着想,暂时不分红并不影响对股东的价值。

对于公司整体而言,如果在还有成长空间的阶段,并且投资回报率明显高于机会成本,那么持续扩大再投资对企业而言是更能产生价值的。这个时候如果把全部盈余用于分红,那么就无法扩大再生产,那么就无法成长,那显然是得不偿失的(有一种对于中小股东最好的情况,就是公司的投资回报率极高,远超过再投资所需的额度,所以可以一边成长一边分红,但是这样的机会实在是可遇而不可求)。在进入成熟阶段的之后,如果还持续进行大额再投资,那么会导致供过于求,配资 价格下降,降低投资回报率,是毁灭价值的,这个时候进行分红,对所有人都是最好的选择,这也是中小股东实现投资回报最根本的方式。

对于成熟期的企业,因为已经失去了成长性,那么唯一回报就是分红,因此有分红那么投资者才会认可,没有分红可能就是不重视中小股东利益的表现。投资人能够做的有两件事:要么是对其施加足够的影响帮助其价值回归;要么就避开这样的企业。第一种办法是巴菲特本人用过的,巴菲特的合伙基金在1960年成为了桑伯恩地图公司持股比例较大的股东,并且联合另外两家持股比例较高的股东(三家合计持有桑伯恩公司流通股超过40%的比例),一起对桑伯恩公司施加影响,将桑伯恩公司持有的有价证券投资组合和原有地图业务进行拆分,促进公司价值的回归。当然,如果有一些公司一直不重视股东利益,外部投资人也无法对其施加影响,那就是典型的价值陷阱了,只能尽量远离这样的公司。

对成长期的企业,主要看其能否继续进行高效的投资,这个时候即便无分红对投资者而言也是可以接受的,只要前提条件是未来成熟期之后,企业会分红。问题在于如果一个公司根本不想给中小股东带来任何回报,就是想赚中小股东的钱,或者说只想把二级市场作为融资工具的话,那么他可以在成长期编织一些美丽谎言,即便最终实现了成长,但是最终也不分红的话,那对于中小股东而言,都是陷阱。

四、便宜买好货:公司具备竞争优势,不友好的经济周期提供便宜的价格

“最近的不景气确使当地的一部分经济活动受到重创,且复苏缓慢,一般民众大受其害,当地的报纸也无法幸免,发行量大幅滑落,许多同业被迫删减版面作为应对。在这种窘境下,水牛城股票论坛 却拥有一项利器——大众对其的接受程度,即渗透率(指每天每个社区家庭购买该报纸的比例),我们的比例相当高,高居全美一百份最大报纸的第一位。”

——1983年致股东的信

“每隔大约十年时间,经济环境就会出现恶化。但随之而来的也有挣钱的良机,这时候我们绝不会无动于衷的。大范围的恐慌是作为投资者的你们的朋友,因为它会提供物美价廉的资产;其次,个人恐慌是你的敌人。这是毫无必要的。”

——2016年致股东的信

巴菲特最早的投资是靠不停的买便宜货和套利实现了较高的复合收益率,注重的是企业的有形资产和账面价值并且规避那些主要依赖经济商誉的公司,但是在1983年的致股东的信中,他明确表示他的想法有了很大的转变,这种理念也是大家更为了解的那个巴菲特的投资方式。除了1983年收购水牛城晚报之外,伯克希尔还在1983年继续持有了喜诗糖果,在1990年买进了富国银行的股票。

巴菲特在1972年收购了喜诗糖果,之后公司持续成长。但是在1979-1983年的四年时间中,尽管分店数有所增加,但是喜诗糖果的总销量停滞不前,这意味着单店销量不升反降,不过喜诗糖果的表现仍然比大多数竞争对手要好。尽管连续4年单店销量下降,但是巴菲特并没有将喜诗糖果转手卖给另外一个下家,而是继续持有,截至2007年总计收获了13.5亿美元的税前利润。

巴菲特在1990年银行股一片混乱之中买进了富国银行10%的股份。1990年,有些本来名声不错的银行,被媒体揭露了一些不好的贷款,然后连续爆出庞大的坏账损失,接二连三的坏消息使得大众对于银行业的信心一次次受到摧残,投资人越来越不敢相信银行的财报,用脚投票卖出了银行股,而巴菲特逆势以2.9亿美元,5倍不到的市盈率,买进了富国银行10%的股份。巴菲特进一步解释说,银行的杠杆率极高,所有的优缺点所造成的影响都会被放大,因此伯克希尔对用便宜的价格买下经营不善的银行毫无兴趣,希望能够以合理的价格买进经营良好的银行

水牛城晚报、喜诗糖果、富国银行的例子都是典型的巴菲特后期的投资便宜买好货:公司具备竞争优势,不友好的经济周期提供便宜的价格。

关注透视盈余是第一境界,关注赛道和护城河才是关键。在水牛城晚报、喜诗糖果、富国银行的例子中,巴菲特如果仅仅是把自己当成一个所有者,关注其透视盈余(个别投资组合所应分配到的真正盈余的合计数),那么他会得到的结论是在这两年因为经济的萧条,三家公司的透视盈余都是下降的,那么可能得到的结论就是要卖出股票。但是巴菲特却都是在这些公司的透视盈余下降的时候,选择买入。显然他不仅仅从透视盈余,也就是过往的经营结果增长还是下降的单一维度来看待公司。从股东的信中的内容来看,巴菲特特别看重的是企业的竞争优势,也就是护城河,在各个行业中,选择最具竞争优势的公司,这些公司的护城河能够帮助公司创造更高的投资回报率。对于赛道,巴菲特提的比较少,但是我相信巴菲特对于这个问题一定是有深入思考的,正如他自己说的“几年前我曾说当一个以管理著名的专家遇到一家不具前景的公司时,通常是后者会占上风,如今我的看法一点也没变”,他不会选择他认为将会没落的产业。

那好货什么时候会便宜?经济繁荣的时候,竞争力突出的好公司业绩应该更加优秀,这种时候如果好公司还能便宜,那除非所有的投资者都是傻子。那么反过来,只有当经济周期不友好或者暂时性坏消息的时候,好公司才可能变得便宜。

投资的时候肯定希望标的公司的内在价值是不断增长的,因此往往最终要落实到公司未来是否能够增长上面,带来增长的一般有两个因素:一是行业景气周期,二是公司竞争优势,景气周期总有波动,而某些优秀公司的竞争优势相对稳定,能够区分这两点是非常重要的能力。既然是周期,就是存在起伏波动的,周期的波动可能使得优秀公司的经营也受到影响,这就可能使得我们对于公司能力的判断出现差错,最常见的错误是把景气当做公司的能力,就是在一个行业景气趋势很好的时候,认为这个公司有超越其他同业的能力,最终高价买了个非常普通和同质化的公司。好的投资正好相反,在一个行业趋势暂时不好的时候(有时候这种暂时趋势可能会持续很久),具备竞争优势的好公司的价格也会因此受到压制,从而提供很好的安全边际,最终是低价买了一个具备竞争优势的好公司。

当然,我们有时候也会遇到的情况是,即便行业和公司正在经历较差的经营周期或者受突发的负面消息影响,但是市场先生仍然不能给出一个具备安全边际的价格,那么只能认命了。

硬币的另一面,便宜和好货是缺一不可的,价值陷阱就是仅仅因为便宜而买入。正如巴菲特在1989年股东的信中《头25年所犯的错误》中所说的,“虽然我很清楚纺织这个产业没什么前景,却因为它的价格实在很便宜而受其所诱惑,虽然在早期投资这样的股票确实让我获利颇丰,但在1965年投资伯克希尔后,我就开始发现这终究不是个理想的投资模式”,仅仅因为便宜而买入,可能的后果是公司的内在价值不断下降,这种情况下即便买入的股价存在安全边际,安全边际也会逐渐缩小,甚至最后消失,导致永久性亏损。

五、什么时候卖股票

“当然有时市场也会高估一家企业的价值,在这种情况下,我们会考虑把股份出售,另外有时虽然股价合理甚至略微低估,但若是我们发现有更被低估的投资标的或是我们觉得比较熟悉了解的公司时,我们也会考虑出售股份。”

——1987年致股东的信

如果聚焦于好公司,那么要卖出公司的股票也就相当于是卖公司。巴菲特说两种情况下会卖,一是好公司估值过于高估透支了未来的业绩增长,另外一种是发现了更为低估更好的机会。

前者的例子是大家耳熟能详的中国石油,巴菲特在2003年买入中国石油港股股份,然后在2007年这轮波澜壮阔的大牛市中,以大约8倍于成本的价格卖出兑现。巴菲特后来分析说当时对于中国石油的估值约1000亿美金,2003年的时候中国石油市场价格约370亿美金,而2007年中国石油市场价格已经接近3000亿美金,过于高估,因此巴菲特选择了卖出。

后者的例子也不少。比如在2009年,巴菲特持有穆迪、宝洁、强生的股份,并且他和芒格都相信这些股票都很可能会继续上涨(实际上三家公司的股票从2009年低点至今最少有200%的涨幅,其中穆迪的涨幅更是超过15倍),但是为了为道氏和瑞士再保险以及BNSF(伯灵顿北方圣太菲铁路公司)的收购筹集资金,巴菲特卖出了上述三家明星公司。

实际投资中,如果好公司不再好,也就是需求可能永久性下降了,或者是公司的护城河被侵蚀了,那么也是需要卖出股票的。

举例来说,像报纸这门生意,在50年前肯定是非常好的生意,具有很高的护城河,投资回报率非常可观,但是随着技术的进步,人们获取在线配资 的渠道发生了颠覆性的变化,可能一家报纸公司在最近几年也会面临读者流失的惨淡结局,当发现这种趋势不可逆的时候,那么意味着原本的护城河被技术进步所逾越,报纸不再是好生意,那么就应该卖出。

这里还涉及另外一个问题,就是如果一家公司终将倒闭,那么我们最初的投资到底是不是价值投资?答案是现金流折现。如果这家报纸公司在全生命周期所产生的自由现金流远远大于当初投资者所投入的资金(或者股票投资者在购买股票时候所付出对价对应的市值),那么不管对于所有者还是股票投资者而言,那么这笔投资始终还是以低于内在价值的价格购买了公司,即便最终公司灰飞烟灭。

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